随着2020年2月14日新的非公开发行政策落地，定增投资市场骤然升温，完全不受肺炎疫情的影响。不到两周时间，已经有50家上市公司按照新的融资规则发布了定增预案或修改了原先的定增方案，而其中32家是锁定期为一年半的定价发行，以董事会决议公告日做为定价基准日，提前敲定发行对象和发行价格，此间A股资本市场向好，定增预案公告一出各家公司股价纷纷上涨，似乎在印证一年半定增投资的吸引力。各路资本也纷纷寻找锁价定增的投资机会，摩拳擦掌，好像拿到锁价定增就收益在手一般。

此番景象让我们想到了五年前的景象，彼时三年期锁价定增也受到机构的热捧，动用各种资源去争取额度，甚至不惜与上市公司实控人达成各种抽屉协议，以期能够分得一杯羹。殊不知，三年锁定期过后，大部分投资者面对亏损退出的局面，实现正收益者寥寥。历史是一面镜子，成功的投资者需要从中吸取教训，在后续的投资中避免此类错误，很可惜大部分投资人没有吸取教训或者因为年轻没有经历那段时期，又走在重复历史的道路上。

作为上轮定增周期的亲历者，我们认为有必要从投资逻辑的角度对当下市场的行为做个解析，试着去推断各方的行为逻辑及其中可能存在的错误，希望能够给投资者提供一些客观中立的观点。如果能够帮助投资人成功规避一些风险和损失，我们会觉得非常开心。

首先，为什么一年半锁价定增会受到投资机构的热捧？

我想其中最核心的逻辑是锁定定增价格，在缴款时有望获得更大的价格折扣。与半年期竞价定增相比，一年半锁价定增以董事会决议公告日为定价基准日并确定投资者，在缴款时不用参与竞价。如果缴款时股价相对预案公告期有显著上升，则投资机构可以获得的折扣会非常可观，相对半年期竞价类定增价格优势明显。

这只是表层逻辑，我们需要讨论股价为甚会上涨？简单说有两种情况，一是公司业绩表现非常优秀，业绩推动股价大幅上升，二是市场出现整体性牛市行情，出现普遍性上涨。第一种情况非常容易理解，如果能在合理价位上参与优秀公司的定增自然值得，我们也非常认同。第二种情况也不难理解，非常多的投资机构也据此参与锁价类定增，投资机构如何判断未来资本市场会是普遍性牛市行情？严格说，我认为没有人能够“判断”资本市场未来的行情走势。请注意，我说的“判断”和“预测”、“猜测”不是一个概念，所谓判断必须是基于严格的数据分析和推理并能够大概率准确，这和李大霄老师预测各种底不是一个概念。如果资本市场转熊，参与锁价定增的投资机构在缴款时面临的则是折扣不断收窄的局面，这种情况在上轮定增中出现不少。有些投资机构选择违约拒绝缴款，有些投资机构信守承诺缴款，无奈投资逻辑已经被证伪，其投资结果也好不到哪里去！当下，我认为很多投资机构参与锁价定增是受了目前牛市行情的影响，基于线性外推的逻辑判断牛市会继续，心理学的研究已经证实这种效应。可惜，事件的进展往往事与愿违，本周资本市场的调整不知是否对投资人有一些警醒。

投资机构热衷参与锁价定增还有一个逻辑是与大股东实现利益绑定，这在大股东或员工持股计划共同参与认购的情况下非常明显，定增融资完成后大股东配合发起各种眼花缭乱的资本运作来推高市值。但是，这种玩法已经在过去三年中被证伪，投资机构与大股东利益绑定后的驱动力在什么地方尚未清晰，这是我对目前锁价类定增运作模式的疑惑，市场目前还未发现并认可一种成熟的运作模式，只有极少数上市公司能够依托主业扩张实现净利润和市值提升，那其他公司怎么办？如果上市公司不能找到有效的资金运作方式，投资机构就有点危险了。

其次，上市公司为什么愿意发行锁价定增？

上市公司大股东无疑是此次再融资新政的最大受益方，在提高发行折扣、缩短锁定期的政策红利下，投资者参与定增的热情被激发，使得上市公司发行定增的成功率大大提升，这也符合新政欲解决上市公司融资难问题的初衷。对于上市公司股东来说，增发股份的价格肯定是越高越好，如果公司认为业务发展向好，股价会上升，肯定希望采用竞价发行的方式实现利益最大化。那为何有更多的公司愿意定价发行呢？我认为有两种情况非常普遍，一是大股东和员工持股计划大额参与锁价定增，希望低位锁住筹码，这种锁价定增的机会值得重点关注；二是上市公司未来业绩和股价不确定性很高，股价显著高估，上市公司趁着市场对锁价定增的热情高涨抓紧时间锁定投资人，上市公司对竞价发行成功并无信心。投资机构需要特别小心此类定增投资机会。对于那些债务缠身、举步维艰的公司来说，通过锁价定增融资成功真的能给投资者带来回报吗？

反过来我们可以想，对于真正绩优且股价合理的公司，竞价发行显然是更好的选择，因为从董事会预案到发行日这一段时间股价大概率会上涨，以发行期首日为定价基准日可以进一步提高发行价，从而降低股权融资成本。

再次，哪些公司的锁价定增值得参与？

我在之前的文章中提过“折扣陷阱”的概念，这在锁价定增中同样存在，存在投机心理的投资机构往往看中锁价定增带来的高折扣。实际上，这个折扣没有意义，真正缴款时的折扣才有意义，很多质地低劣公司的价格折扣在真正缴款时会大幅收窄，这也导致很多投资机构放弃缴款，这对投资机构的声誉形成严重的不良影响。

市场情绪高涨的时候，很多投资机构/投资者会变得浮躁，容易忽视投资的本质。对于定增投资，最重要的仍然是公司本身的好坏，如果公司本身不值得投资，那么再大的折扣都是浮云，市场上已经公布定增预案的都是好公司吗？我认为答案是否定的，其中肯定是鱼龙混乱。我们统计了新政后（2月14日-2月22日）最先发布一年半定增预案的21家公司的财务数据，其中有13家公司近5年的扣非净资产收益率从未超过5%，很多公司是连年亏损，指望一家长期经营管理不善的公司通过这一次融资就能咸鱼翻身，显然是痴人说梦。在估值方面，7家公司处于亏损状态，其余14家的平均滚动市盈率高达69，这也印证了前文所说的很多定增股票处于高估状态。

上轮定增中很多投资三年期锁价项目的投资人并没有实现预期盈利，主要原因在于公司缺少价值，没有成长，这个道理现在依然适用。这次再融资新政再次给了劣质上市公司“为所欲为”的环境和机会，很多公司的再融资最终不会用到主业经营上，这在资本市场中已经无数次被验证，这也是我们参与定增市场投资真正的风险，而很多人并没有意识到。

总结一下，无论是锁价定增还是竞价定增，公司基本面都是最核心的因素，缺少基本面支撑的折扣往往都是陷阱，轻易就被资本市场的波动消弭无踪。现在很多投资机构被一年半锁价定增表面的优势所吸引，没有深入考虑内在逻辑上的缺陷，进而导致忽视了真正的风险，更多把收益获取寄希望于资本市场的走强，事实会证明这种乐观是没有道理的。我认为参与一年半锁价定增需要有三个因素方可考虑（1）公司质地优良；（2）估值合理；（3）大股东或员工持股计划共同参与。