2月29日，淳石资本直播间针对“定增新规下的投资机会”这一主题举办了一场直播，并邀请了物明投资合伙人张宗友与淳石资本合伙人兼私募股权投资事业部负责人张仁全作为嘉宾，对该主题进行深度的解析与探讨。
      

定增新规下的投资机会

 以下解答内容由物明投资合伙人张宗友提供

 Q1 今年的定增新规跟之前相比有哪些不同？

关于定增新规与以往的差异之处，可以参考下面的表格：

     以上资讯来自百度等公开信息汇

Q2 对于投资人而言通过公募或私募基金参与有何差别？同时对于定增标的选择，此次淳石选择的管理人有何特殊的方法论？投资策略如何能规避类似此前减持新规带来的流动性风险？

答：私募基金与公募基金参与定增的差别有几点：

1、理念不同

选择投资标的的理念不同，以二级市场投资为主的公募由于考核和排名压力等原因导致持仓换手率比较高，从投资理念上喜欢追逐热门的行业和标的，这与定增投资存在锁定期有一定的冲突，投资节奏上需要重新重新调整。从事股权投资的私募投资机构更加注重标的公司的内在质地和长期前景，注重公司的业绩成长和估值。

2、投研差异

投研方法和能力不同，公募基金在标的研究方面依赖外部的投研资源，尤其是卖方机构，投资与研究分工明确。私募股权投资机构往往是投研一体，更加强调基金经理的现场调研和产业链上下游调研，产业资源比较丰富，有成熟的企业价值评估体系，能够感知重大的不利风险。

3、激励机制

激励机制不同，公募基金的收费模式以管理费为主，基金经理的激励强度与规模挂钩，与业绩表现相关性不强。私募股权投资机构的激励机制与业绩报酬挂钩，基金经理只有创造好的业绩表现才能为公司创造业绩报酬，进而提高自身收入水平，因此基金经理更有动力去提高基金的业绩表现。

4、道德风险

道德风险控制机制不同，公募基金很少对基金进行跟投，个别基金经理跟投的额度也很有限。私募股权投资机构和基金经理通过大比例对基金进行跟投可以有效的规避机构和基金经理的道德风险。

 定增投资方法论

淳石此次选择的团队经过多年摸索和思考，已经建立起一套成熟的定增投资方法论，简要概述可以分为几个部分：

（1）定增投资项目池从上至下的筛选体系，确保只有10%的投资标的进入备选项目池；

（2）基于产品、财务、研发、销售、团队和商业模式的企业价值评估体系，选择符合标准的公司进入核心项目池；

（3）淳石此次选择的团队独立开发了产业周期评估模型，在周期低点或上升期进行投资；

（4）建立了基于PB和ROE的估值模型，以合理估值对公司说进行投资。基于上市步骤的投资系统已经运转非常成熟。

 严格的讲，我认为减持新规带来的流动性风险无法规避，这是典型的政策风险，在任何行业都存在。但是，我认为目前投资人已经无须担忧此类风险，原因有二：

（1）上一次减持新规是在资本市场高点和定增投资非理性的情况下出台的，是为了给市场 “降温”，现在资本市场和定增市场都处于底部阶段，不存在“降温”的压力；

（2）任何政策出台都有延续性，定增减持新规从出台到取消用时近三年。目前监管部门的态度显然是鼓励定增市场的发展，目前新的政策刚刚出台，短期内不可能再出现抑制定增市场发展的政策，再次出台新的政策需要等到定增市场再次出现非理性行为。

Q3 这种市场乐观的情况下，会不会出现指数上行，但定增折扣率不会跟随上行的情况？

我认为不会，2月14日再融资新规的出台从政策角度放宽了定增折扣的上限，但是最终决定定增折扣的是资金供需状况。

目前定增市场资金需求和供应的缺口巨大，短期内进入定增市场的资金有限，远远无法满足需求，因此淳石此次选择的团队判断今年定增市场的折扣率会维持在非常理想的水平。

根据我们的经验，大部分资金只有在定增市场出现明显的赚钱效应之后才会进入市场，这个时间会在明年，因此今年进入定增市场的资金属于“聪明的钱”，是来喝“头啖汤”的，收益会非常丰厚。

Q4 可否比较下定增和转债有什么优势？

定增和可转债都属于一级半市场，但是二者有明显的不同：

1、容量不同

可转债市场的容量远小于定增，可供选择的投资标的没有定增投资多，而且随着定增市场的回升和可转债的持续转股，可转债数量会越来越少，其能够容纳的资金有限；

2、规则复杂程度

可转债属于比较复杂的投资品种，规则比较复杂，很多投资人并不具备这种能力。比如，很多投资人在可转债出现强制赎回时没有及时转股导致自身损失。定增投资的规则相对要简单一些。

3、折扣优势

定增投资的最大优势是折扣，能够为投资人提供一定的安全边际和增厚收益。可转债在一级市场申购中签率有限，是一种套利投资，类似于“打新股”，二级市场交易的可转债大多时处于溢价状态，投资人购买后依然面临亏损的风险。

4、可转债波动性

可转债价格上涨到一定程度，其波动性与正股趋同，投资风险与二级市场类似。总体讲，可转债也是属于具备一定吸引力的投资品种，但是需要投资人具备比较完备的专业知识。

Q5 请问参与竞价定增和锁价定增的风险对比？

二者属于不同的投资品种，我认为不宜直接对比风险，我就二者的差异说一说我的理解：

（1）竞价定增适合做组合投资，规避单个项目的风险，由于投资周期短，价格折扣对投资收益影响偏大。

（2）锁价定增适合做单项投资，组合投资不好操作，由于锁定时间长，投资人需要对标的价值有深刻的理解。

（3）牛市后期做锁价定增的风险要远高于竞价定增。

Q6 抛售定增股票是什么形式？大宗交易还是自己慢慢抛售？如果是自己抛售，是否有自己的方法策略？

按照目前的规则，大宗交易出售股票对投资人收益率影响比较明显，因此，定增股票抛售以自主交易为主。

在股票抛售方面我们已经有一些成熟的方法和策略，基金经理会在解禁前一个月对标的进行评估，结合估值、业绩、资金等因素制定出抛售策略。按照过往的经验，投资亏损或微利的股票出售速度要加快，盈利丰厚的股票可以慢慢出售。

Q7 现在定增最好的因素是什么？怎么保证打折后的价格就是低点呢？

现在定增最好的因素是再融资新规出台使得定增投资吸引力大大增加（折扣增加、锁定期变短），但是定增投资市场的资金供应没有恢复，投资人可以同时享受政策红利和资金短缺两重利好。

定增投资首先是选择估值合理的优质标的进行投资，定增投资的价格折扣保证投资人相对二级市场买入的投资人有显著的价格优势，可以说同样情况下这是二级市场无法获得的买入价格。

股票价格都会有波动，管理人永远无法保证定增投资的价格就是股价的最低点，但是定增投资人相对二级市场投资人永远具备价格优势，这也是定增投资超额收益的来源。